El EBITDA no paga las nóminas

Usain Bolt es el atleta más rápido del mundo. Tiene 31 años, mide casi 2 metros y pesa 97 kilos de puro músculo. Puma nos dice: “entrena como Usain con zapatillas y ropa de running inspirados en el hombre más veloz del mundo”. Juan Martínez se las ha comprado. Trabaja en una oficina de lunes a viernes casi 10 horas al día. Apasionado del running, tiene todos los complementos que puedas imaginar: reloj GPS, mallas con la mejor tecnología de secado y circulación de la sangre, las zapatillas de Bolt y muchas cosas más. Con estos datos, ¿qué tiempo hará Juan en su próxima carrera de 200 metros? ¿Difícil, verdad?

Vamos a ponerlo más fácil. Supongamos que tenemos una gran base de datos en la que están millones de corredores desde Usan Bolt hasta Juan Martínez. Sólo sabemos los complementos de running que han comprado. Sabemos su edad, peso, altura y profesión. Un montón de datos que para un observador de fuera, sin preguntar ni estudiar a Juan, puede parecer más que interesante. ¿Crees que ahora acertarías mejor el tiempo que va hacer Juan en su próxima carrera de 200 metros? ¿Te serviría de algo, por ejemplo, saber qué complementos tienen 100 personas como Juan, con la misma edad y el mismo trabajo? La respuesta sigue siendo complicada.

Seguimos en nuestro proceso de comparación. Resulta que ahora disponemos de datos de las carreras amateurs y profesionales. Sabemos qué tiempos hacen todas las personas con la misma edad de Juan y los mismos complementos —reloj, zapatillas, mallas… Si ya tenemos tiempos, edades y complementos, ¿más fácil no? Basta con sacar una media de los que comparten las características de Juan y aplicarla. ¿Crees que ahora  acertarías el tiempo que Juan haría en su próxima carrera de 200 metros? Ahora podrás dar un dato, una valor esperado: según los datos de personas que corren, una persona como Juan tendría un tiempo igual a…

¿Pero ése es el tiempo que hará Juan? Rotundamente no. Es una aproximación porque te sigue faltando un dato esencial, ¿Cuánto entrena Juan? ¿Cuál es su forma física? ¿Cuánto tiempo lleva corriendo? Si lleva 6 meses lesionado, por ejemplo, ¿Qué posibilidad tiene de seguir mejorando si entrena? Hay muchas preguntas que sólo podemos responder si hablamos con Juan y lo estudiamos. Si Juan tiene una buena forma física, el tiempo que hemos obtenido antes sería muy superior al que va a conseguir él. En cambio, si Juan lleva años sin entrenar bien, por muchos complementos que tenga, el tiempo estimado sería muy superior a la media que hemos estimado.

Consecuencia, a los buenos y entrenados corredores les daríamos malos tiempos, respecto a su potencial. Y a los malos y poco entrenados corredores les daríamos muy buenos tiempos, respecto a lo que podrían conseguir.

Si hacemos este ejercicio como mero entretenimiento y poder ubicarnos sobre una media, nada que decir. Pero si lo hacemos para premiar a Juan con un viaje a las Bahamas con todos los gastos pagos, la cosa sirve de poco. Juan querrá más que una comparación con la media.

Los buenos quieren que se les estudie, que se les analice al máximo detalle —entrenamientos, pulsaciones en reposo, en carrera, recuperación, consumo máximo de oxígeno, horas de gimnasio. Y sobre todo están interesados en analizar el potencial de mejora. Un corredor sabe que no es igual al inicio de temporada que al final. Su potencial de mejora es muy amplio juntando entrenamiento y alimentación.

Juan querrá análisis muy singulares, más complejos, porque requiere de especialistas a su lado, pero es la única manera de obtener un valor más preciso para saber qué tiempo puede hacer en 200 metros. Las zapatillas, el reloj, las mallas y demás complementos son indicadores que, en el fondo, nos sirven de muy poco, no discriminan a los buenos de los malos corredores.

Cuando se usan estos atajos para medir cosas que requieren precisión siempre acabo pensando en lo mismo: o técnicamente no son capaces de hacerlo, o no asumes que si eres bueno estos análisis te convertirán en un mediocre a efectos estadísticos. Cualquiera de las dos cosas son peligrosas. Sólo veo una razón de ser a estas comparaciones: sacar datos y estimaciones exprés, rápidas, indoloras, sin esfuerzo alguno y, con ello, ocultar la mediocridad. A veces funciona, pero sólo si eres mucho peor que la media, si eres mejor, te disparas al pie. Así que no puedo llegar a otra conclusión que ésta: las comparaciones con malos datos las cargan los mediocres.

En el mundo financiero estas comparaciones artificiales son muy habituales, y no dejan de asombrarme. Un indicador muy habitual para obtener el valor de una empresa es el EBITDA contable que tiene. También los usuarios, o la facturación. Pero esto tiene muchos peligros.

¿Tienes EBITDA positivo? Si la respuesta es sí parece que el barco navega sin mayores problemas. ¿Cuál es tu EBITDA sobre ventas? Si suena interesante, parece que tienes una empresa que vale mucho dinero en el mercado. Cuando escuchas que alguien ha vendido o comprado una empresa, rápidamente preguntas, ¿Cuántas veces EBITDA han pagado por esa empresa? El EBITDA casi parece una religión. Como me decían hace unos días: “es de lo único que hablamos en el consejo”. Así que, ¿qué voy a decir yo del EBITDA? Poca cosa, sólo que tiene un lado oscuro. A veces no sirve para nada. Ni permite identificar el valor intrínseco de una empresa —el único valor que cuenta a largo plazo, lo que es capaz de generar una empresa con todos los recursos actuales y futuros.

Esta misma semana escuché la mejor forma de referirse al EBITDA. Fue en San Sebastián, en un acto de inversión tremendamente interesante organizado por Efialia —una boutique de inversión  muy diferencial—, y cuyo invitado fue Marc Garrigasait, uno de los gestores de inversión con mejor reputación (y resultados) de España.

Marc explicó que la valoración de empresas es un oficio que se está perdiendo. Cada vez es más habitual valorar las empresas a través de múltiplos e indicadores y compararlos con la competencia o con alguna referencia de una compañía cotizada en bolsa. Por ejemplo, si vendes 10 euros, y en bolsa las empresas de tu sector tienen un valor de 2 veces ventas, entonces tu empresa vale 20 euros. Pero eso es un terrible error, sobre todo si tomamos como referencias indicadores que no miden bien lo que genera una empresa, y eso le pasa al EBITDA.

En un artículo reciente en Sintetia lo explicaba con más detalle. Voy a rescatar algunos argumentos de entonces. Decía que una empresa no muere por su EBITDA, antes lo hace por su caja. Tendemos a pensar que el beneficio es la variable fundamental. Y lo es, porque quiere decir dos cosas: 1) vendes —que no es poco— y 2) lo que vendes tiene un precio mayor a su coste —que no es poco. En cambio, sobre todo cuanto menor es el tamaño de una empresa, el EBITDA (beneficios antes de intereses y amortizaciones) puede no ser el mejor indicador. La clave está en la caja. Y las razones, aunque sean bastante obvias, tienen una serie de implicaciones importantes para la gestión de una empresa.

Empecemos con la caja, ¿por qué es determinante?

—> La caja es como el oxígeno para el cuerpo humano. Si no lo tienes, aunque todos los órganos estén bien y todo funcione más o menos de forma correcta, los problemas aparecerán de inmediato. Lo que tiene que funcionar sí o sí, tener oxígeno, es crucial para sobrevivir. Y lo mismo ocurre con la caja en las empresas. La caja es como el entrenamiento de Juan, nuestro corredor. Si no entrena, se alimenta bien y sigue unas pautas muy concretas, no podrá correr ni 200 metros.

—> Podemos tener beneficios porque emitimos suficientes facturas pero esto no evita tener problemas, a veces serios. Emitir facturas es siempre una buena noticia. Pero, ¿y si no las cobras a tiempo? Primera regla básica:

Procura siempre que el ritmo al que se ingresa dinero sea superior al que se gasta. Si no se cumple, problemas a la vista.

—> La tesorería va a determinar la capacidad de crecimiento. Sin caja no hay posibilidad de invertir (o re-invertir), por muchos beneficios contables que se declaren. Sin caja no hay posibilidad de involucrarse en proyectos de innovación, y de ejecutar cosas donde los gastos son ciertos frente a ingresos inciertos… estas cosas normalmente implican riesgo, pero también rentabilidad: por ejemplo, sacar un nuevo producto, abrir un nuevo mercado, involucrarse en la búsqueda de un nuevo canal de distribución… Y ese riesgo y esa rentabilidad a futuro no se pueden lograr sin caja en el presente.

—> Sin tesorería puedes morir de éxito. Piensa que de la noche a la mañana tu pequeña empresa se convierte en proveedor de una gran compañía. Y que tu nivel de pedidos se dispara. A corto plazo todos los recursos, todo el oxígeno, va a atender a ese gran cliente. Los números cuadran, la rentabilidad es interesante y esto te puede hacer crecer. Pero, ¿y si no hay caja suficiente para atender todos los pedidos? Normalmente esto se solventa con deuda (más costes, y más compromisos de caja a futuro) y siempre bajo unos patrones de cobro por parte de ese gran cliente. Cuando se trabaja para estas grandes empresas, hasta que no haya una cierta velocidad de ‘crucero’, las salidas de caja suelen ser mucho más importantes que las entradas. A veces hay que invertir (para aumentar la capacidad de producción, en máquinas, personal, instalaciones, seguros,…) y otras, la mayoría, los pedidos no son algo fijo e inmutable, depende del mercado. Un proveedor de un supermercado, por poner un ejemplo sencillo, está sujeto a unas fluctuaciones de pedidos muy fuertes. Otra regla que se suele cumplir:

La caja sin clientes que la generen no es infinita. Sólo con ingresos superiores a los gastos, y con caja positiva, un negocio puede sobrevivir. Depender de la única carta de que los demás —inversores o la deuda— la sostengan, además de tener un límite tiene un riesgo enorme de perderlo todo.

—> El EBITDA es muy fácil de contaminar, la caja no. Por mucha ropa cara que vistas, por muy caras que sean tus zapatillas y tu reloj con GPS, sólo cuando te pones a correr sabes si aguantarás o no el ritmo. Si estás entrenado, aguantarás. Si no lo estás, acabarás caminando. El entrenamiento es el oxígeno, es la caja. Por mucho que crezcas y parezcas que tienes una empresa “modelo” sino genera caja, oxígeno, pronto parará y se pondrá a caminar. El EBITDA son las zapatillas y el reloj. Alguien te ve en la salida y parece que eres un deportista de élite, pero la clave está si estás o no entrenado y cómo usas el oxígeno. Hay empresas que usan los gastos para convertirlos en I+D y crear activos e ingresos que maquillan —a mejor— el resultado (EBITDA) pero que no suponen ninguna entrada de caja.

¿Qué pasa si muchas de las facturas no las cobras? ¿De qué sirve tener un buen resultado contable? En cambio la caja no miente, es la prueba del algodón. Si hay beneficios reales, si la I+D genera ventas reales, y si se cobran las facturas, todo acaba en la caja (que podemos medir de distintas maneras). Vivimos en un mundo rodeado de maquillajes contables. Pero hay cosas que son muy difíciles de maquillar. Vayamos a esas, aunque ya sé que eso da mucho más trabajo, requiere de conocimientos en finanzas y a veces bastante avanzados.

Pero igual que vamos al médico para que nos evalúe nuestra salud, también debemos acudir a especialistas que puedan evaluar la enfermedad financiera de una empresa. De ahí que no podemos perder el oficio de valorar las empresas en base a fundamentos. Compararnos como corredores por el tipo de reloj que llevamos en la muñeca sabes que beneficia a los mediocres, pues lo mismo se suele hacer con ciertas métricas financieras.

—> La caja no se tiende a colocar en el centro de las decisiones. Suele estar desplazada por los tan manidos KPI’s, es decir, indicadores ‘clave’ que permiten medir si un negocio tiene tracción: pedidos, visitas, usuarios, compras, capacidad de convertir acciones comerciales en pedidos, etc. Los KPI’s están muy bien, pero no se puede despistar el nivel de oxígeno, repito, y esto es un error habitual en ciertas empresas que ‘viven’ de los recursos de terceros como inversores o préstamos. Si yo valoro un negocio de una empresa de internet por el número usuarios, o el volumen de descargas, por ejemplo, pero gasto más dinero en conseguir esas descargas que en los ingresos que me genera, ¿qué crees que pasará? El oxígeno se agota. O te lo dan por vía artificial (inversores o deuda) o mueres.

La gran mayoría de negocios bucean a pulmón, sin mucho oxígeno que el que pueden generar y gestionar ellos mismos. Crecen si tienen caja. Sobreviven mes a mes si emiten facturas con las que obtienen un margen positivo (ganan dinero con sus productos o servicios) y además ese margen entra en cuenta de una forma recurrente. Por eso su valor está precisamente en conocer esas tripas, en analizarlas, evaluar de forma exhaustiva su modelo de negocio, en conocer qué van hacer en los próximos meses y determinar su fortaleza.

Los que invierten en valor, como Marc, en el largo plazo, evalúan si esas tripas son capaces de generar más valor de lo que el mercado actual le está otorgando. Y cuando es así, ¡invierten! Y lo hacen con vocación de meses y años, no se dedican a comprar y vender varias veces al día. Estudian, analizan, preguntan, bucean, comparan y exploran sobre las posibilidades de futuro. Invierten trabajando muy duro por conocer esas empresas. Marc lleva 5 años estudiando empresas con las que invertir en Japón, y después de estudiar cientos, empezó a invertir en 38 en el fondo que gestiona.

Ya lo sabemos, es más fácil coger un número y multiplicarlo por algo y no mirar debajo de la alfombra. También es más fácil decidir sobre unos números sencillos que sobre unas simulaciones de todas las variables financieras clave de una empresa. Es más fácil nadar en una piscina climatizada que salir a mar abierto. Lo sé, pero la fama cuesta. ¿Quién dijo que crear valor y obtenerlo fuera fácil? Si te fueras operar a corazón abierto, ¿irías al curandero de la esquina? Parece que sabe mucho, porque tiene lista de espera y gana mucha pasta, pero…